Hoe blijven stablecoins gekoppeld aan de dollar of euro?

Wie zijn winst even parkeert in een stablecoin, gaat ervan uit dat er de volgende dag nog evenveel staat. Is dat vertrouwen een gegeven? En hoe werkt zo’n koppeling precies?

Wat houdt een stablecoin peg vast?

Twee dingen. De reserves geven de munt zijn waarde: tegenover elke uitgegeven token staat een echte dollar of euro, of kortlopend staatspapier in diezelfde munt.

Daarnaast corrigeert arbitrage, oftewel handelen op prijsverschillen, de koers zodra die afdwaalt. Valt één van beide weg, dan houdt de koppeling geen stand.

Dat tweede werkt verrassend simpel. Zakt de munt naar 0,99 dollar, dan koopt een handelaar hem massaal op en wisselt hem bij de uitgever in voor een hele dollar.

Wie daar 10 miljoen dollar in stopt, omgerekend zo’n 8,8 miljoen euro, houdt ongeveer 101.000 dollar over. Dat is bijna 89.000 euro, genoeg smeergeld om die koers snel terug te duwen.

Volledig stilstaan doet de koers trouwens nooit. De meeste munten hanteren een zachte stablecoin peg: een smalle band rond de richtprijs, waarin 0,998 of 1,002 dollar gewoon normaal is.

Vier modellen, vier zwakke plekken

Verreweg het populairst zijn de fiat-gedekte munten, met USDT van Tether en USDC van Circle voorop. Dekking van 1 op 1 in contanten, inwisselen kan direct. De zwakke plek is de reserve zelf.

Dan zijn er de crypto-gedekte stablecoins, zoals USDS en DAI van Sky (voorheen MakerDAO). Wie die aanmaakt, zet meer onderpand vast dan hij leent. Zakt dat onderpand te ver, dan verkoopt de code het automatisch.

Algoritmische stablecoins hebben helemaal geen reserve. Ze leunen op code en prikkels, meestal met een tweede, vrij zwevende munt die de klappen moet opvangen.

En dan de synthetische variant, met USDe van Ethena als grootste. Tegenover elke dollar onderpand staat een even grote shortpositie in perpetual futures, contracten zonder einddatum. Daalt het onderpand, dan wint die short evenveel.

Die positie levert ook rendement op via fundingbetalingen, en daar zit de adder onder het gras. Worden die betalingen langdurig negatief, dan verandert de geldmotor in een kostenpost.

Twee keer ging het mis

Een depeg is meer dan een uitschieter: de koers wijkt fors af en blijft daar hangen. Het herstelmechanisme doet zijn werk dan niet meer.

In maart 2023 overkwam dat zelfs USDC. Circle had 3,3 miljard dollar (ongeveer 2,9 miljard euro) aan reserves gestald bij de omgevallen Silicon Valley Bank.

Het geld kwam er vrijwel volledig terug, maar dat wist niemand dat weekend. De koers dook tijdelijk naar 0,87 dollar.

TerraUSD (UST), mei 2022. Toen de prikkel omdraaide verdampte er in drie dagen zo’n 18 miljard dollar (ruim 15,8 miljard euro) en zakte zustermunt LUNA richting nul. Achter UST stond geen enkele reserve.

Europa was strenger en eerder

De GENIUS Act is sinds juli vorig jaar het eerste Amerikaanse kader voor betaalstablecoins. Volle dekking, maandelijkse openheid over de reserves, altijd kunnen uitbetalen en geen rente meer voor houders.

Europa was er eerder bij. De stablecoinregels van de cryptowet MiCA gelden al sinds eind juni 2024 en stellen zwaardere eisen aan wie een stablecoin peg wil aanbieden.

Een uitgever moet in de EU een bank zijn of een elektronischgeldinstelling, een bedrijf met vergunning om digitaal geld uit te geven. Minstens 30 procent van de reserve staat als deposito bij een bank, bij de grootste munten zelfs 60 procent.

Er zit nog een rem op. Wordt een dollarmunt in Europa echt als betaalmiddel gebruikt, boven 1 miljoen transacties of 200 miljoen euro per dag (zo’n 228 miljoen dollar), dan moet de uitgever stoppen met bijmaken.

Dat heeft geschuurd. Tether vroeg geen vergunning aan en zag USDT van de grote Europese beurzen verdwijnen, terwijl Circle met een Franse vergunning USDC en EURC gewoon mag aanbieden.

Wat geen wet kan afdwingen

Beide wetboeken raken alleen de fiat-gedekte hoek. Een munt zonder reserve komt in Europa niet eens door de vergunningsaanvraag heen, hoe slim het algoritme ook oogt.

Maar een toezichthouder die reserves liquide houdt, dwingt niet af dat een hedge met shortposities standhoudt als de markt in paniek raakt.

Daar ligt de volgende test voor de stablecoin peg. Blijven de fundingtarieven maandenlang negatief, dan is USDe de eerste grote munt die zich moet verdedigen met een reservefonds in plaats van een wet.