Onder de loep: staat het verdienmodel van Circle op instorten?

Elke zondag neemt Newsbit één aandeel, cryptomunt of grondstof grondig onder de loep. Deze week: Circle (CRCL), het bedrijf achter stablecoin USDC, dat de zwaarste week sinds zijn beursgang beleefde nadat een consortium van zwaargewichten een directe aanval opende op zijn verdienmodel.

Wat is er gebeurd?

Het aandeel van Circle kreeg dinsdag een harde klap en sloot 17,5 procent lager. Daarmee beleefde het bedrijf zijn slechtste beursdag sinds de beursgang. De verkoopgolf volgde nadat Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard en BlackRock, samen met ruim 140 andere bedrijven, de nieuwe stablecoin Open USD aankondigden. Die moet de concurrentie aangaan met bestaande stablecoins, waaronder USDC van Circle.

Door de koersval zakte het aandeel naar ongeveer 62 dollar, het laagste niveau sinds eind februari en ruim 55 procent onder de piek van medio mei.

In de dagen daarna volgde een voorzichtig herstel. Op donderdag, de laatste handelsdag voor het lange feestdagweekend, sloot Circle op 64,62 dollar, een winst van ruim vier procent. Toch bleef de handel onrustig, met koersschommelingen van meer dan acht procent gedurende de handelsdag. Ondanks het herstel staat het aandeel nog altijd fors onder zijn recente hoogtepunt. Daarmee rijst de vraag of de scherpe daling een overdreven reactie van de markt is, of juist het begin van een structurele uitdaging voor Circle.

Waarom de markt zo hard reageerde

Om de scherpe koersdaling te begrijpen, is het belangrijk om te kijken naar het verdienmodel van Circle. Het bedrijf geeft de stablecoin USDC uit, die volledig wordt gedekt door reserves, voornamelijk kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. De rente die deze reserves opleveren vormt veruit de belangrijkste inkomstenbron van Circle.

Juist dat verdienmodel komt nu onder druk te staan. Open USD kiest namelijk voor een andere aanpak. Bedrijven kunnen de nieuwe stablecoin kosteloos uitgeven en inwisselen, terwijl de rente op de onderliggende reserves wordt uitgekeerd aan de deelnemende partners in plaats van aan de uitgever.

Mocht dit model breed worden omarmd, dan kan dat de winstmarges van Circle flink onder druk zetten. Beleggers schrokken bovendien van de namen achter het initiatief. Het gaat niet om een groep startups, maar om gevestigde spelers als Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard en BlackRock. Vooral de betrokkenheid van Coinbase, al jarenlang de belangrijkste distributiepartner van USDC, werd door de markt gezien als een opvallend en potentieel zorgwekkend signaal.

Dit leest journalistieker, legt het verdienmodel eerst rustig uit en eindigt met de belangrijkste reden waarom de markt zo heftig reageerde.

De context: een markt die kantelt

De opkomst van Open USD komt op een moment waarop de stablecoinmarkt zelf ingrijpend verandert. Uit het deze week verschenen kwartaalrapport van CEX.io blijkt dat de totale markt voor het eerst sinds 2023 is gekrompen tot ongeveer 312 miljard dollar. Tegelijkertijd groeit de interesse van grote financiële instellingen juist snel. In de Verenigde Staten krijgt nieuwe wetgeving steeds meer vorm, Japanse banken werken aan een yen-stablecoin en bedrijven als SoFi en MoneyGram hebben inmiddels hun eigen stablecoin gelanceerd.

Daardoor verschuift de concurrentiestrijd. Waar voorheen vooral de vraag was wie de grootste stablecoin kon uitgeven, draait het nu steeds meer om wie de infrastructuur beheert en vooral wie de rente op de onderliggende reserves mag houden. Open USD is daarin niet de eerste stap. Zo deelt het Global Dollar Network van Paxos de rente-inkomsten al langer met aangesloten partners en werken Europese banken aan het euro-initiatief Qivalis.

Toch staat Circle er nog altijd sterk voor. USDC is met een marktkapitalisatie van ongeveer 73 miljard dollar de op één na grootste stablecoin ter wereld, achter Tether met circa 145 miljard dollar. Bovendien won USDC de afgelopen maanden juist marktaandeel. Het aandeel van de stablecoin in de totale cryptohandel steeg naar een record van 12,5 procent, mede doordat handelsplatformen onder de Europese MiCA-regels steeds vaker USDT vervangen door het gereguleerde USDC.

Die sterke uitgangspositie maakt de felle beursreactie extra opvallend. Beleggers lijken zich vooral zorgen te maken over de vraag of het verdienmodel van Circle ook op de lange termijn overeind blijft als steeds meer concurrenten de rente op stablecoinreserves gaan delen met hun partners.

De bull-case: waarom Circle volgens optimisten sterk blijft

Beleggers die positief blijven over Circle wijzen allereerst op de sterke positie van USDC binnen de gereguleerde financiële wereld. De stablecoin beschikt over de benodigde vergunningen in de Verenigde Staten en voldoet in Europa aan de MiCA-regelgeving. Daardoor is USDC voor veel banken, financiële instellingen en gereguleerde handelsplatformen een logische keuze. Zo’n positie bouw je niet van de ene op de andere dag op.

Daarnaast blijft het netwerk van Circle indrukwekkend groeien. Topman Jeremy Allaire maakte deze week bekend dat via USDC in het eerste kwartaal voor bijna 30 biljoen dollar aan transacties werd verwerkt. Volgens hem vertegenwoordigt dat ongeveer 80 procent van alle transacties met dollarstablecoins. Ook het kwartaalrapport van CEX.io laat zien dat USDC marktaandeel blijft winnen. De omzet van Circle steeg in het eerste kwartaal met bijna 64 procent ten opzichte van een jaar eerder.

Daar komt bij dat de stablecoinmarkt volgens veel analisten nog maar aan het begin staat. Zakenbank Citi verwacht dat de totale markt kan groeien naar ongeveer 4 biljoen dollar in 2030. Zelfs als Circle een kleiner marktaandeel overhoudt, kan het bedrijf daardoor nog steeds fors groeien.

Optimisten wijzen bovendien op de samenstelling van Open USD. Het initiatief wordt gedragen door een groot consortium van bedrijven, maar zulke samenwerkingsverbanden blijken in de praktijk lang niet altijd succesvol. Ook Allaire benadrukte dat grote coalities vaak moeite hebben om snel producten te ontwikkelen en uit te rollen.

Morgan Stanley deelt die relatieve rust. De zakenbank acht het onwaarschijnlijk dat Coinbase zijn succesvolle samenwerking met Circle voor USDC zal beëindigen, ondanks de deelname aan Open USD. Ook analisten van Clear Street noemden de forse koersdaling van het aandeel overdreven, omdat de langetermijnpositie van Circle volgens hen vooralsnog nauwelijks is veranderd.

De bear-case: staat het verdienmodel van Circle onder druk?

Critici zien vooral risico’s voor het verdienmodel van Circle. Als het delen van rente-inkomsten de nieuwe standaard wordt, komt het bedrijf voor een lastige keuze te staan. Circle kan meegaan met die trend en genoegen nemen met lagere marges, of vasthouden aan het huidige model en het risico lopen dat klanten en partners overstappen naar concurrerende stablecoins.

Daar komt nog bij dat Circle sterk afhankelijk is van de rente. Het grootste deel van de inkomsten komt uit de opbrengsten op de reserves achter USDC. Mochten de Amerikaanse centrale bank de rente in de toekomst verlagen, dan nemen die inkomsten automatisch af. De opkomst van Open USD zou die druk verder kunnen vergroten.

Ook de partijen achter Open USD baren beleggers zorgen. Het initiatief komt niet van onbekende nieuwkomers, maar van gevestigde namen als Visa, Mastercard, Stripe en Coinbase. Juist Coinbase speelt al jaren een sleutelrol in de distributie van USDC. Zelfs als die samenwerking intact blijft, laat de deelname aan een concurrerend project zien dat belangrijke partners hun afhankelijkheid van Circle willen verkleinen.

Die zorgen zijn inmiddels ook zichtbaar in de analyses van Wall Street. Goldman Sachs verlaagde zijn koersdoel voor Circle van 111 naar 96 dollar. Compass Point ging nog een stap verder en verlaagde zijn verwachting van 97 naar 55 dollar. Susquehanna startte de opvolging van het aandeel met een neutraal advies en een koersdoel van 69 dollar, dicht bij de huidige beurskoers.

Voor veel beleggers draait de discussie daarom niet om de vraag óf Circle een belangrijke speler blijft, maar of het bedrijf zijn winstgevende positie kan behouden nu de concurrentie in de stablecoinmarkt snel toeneemt.

Waar beleggers de komende maanden op letten

De komende maanden moeten duidelijk maken of de zorgen van beleggers terecht zijn, of dat de koersdaling overdreven was. Daarbij zijn vooral drie ontwikkelingen van belang.

Als eerste kijken beleggers naar de samenwerking tussen Circle en Coinbase. Volgens analisten van Compass Point wordt de overeenkomst rond 18 augustus vernieuwd. De voorwaarden van die deal kunnen veel zeggen over hoe sterk de relatie tussen beide bedrijven nog is, nu Coinbase ook betrokken is bij Open USD.

Daarnaast richten beleggers hun blik op de kwartaalcijfers, die rond 11 augustus worden verwacht. Dan wordt duidelijk of de omloop van USDC blijft groeien en of Circle zijn belangrijkste inkomstenbron, de rente op de reserves achter de stablecoin, op peil weet te houden.

Tot slot zal veel afhangen van de lancering van Open USD zelf. De aankondiging kreeg veel aandacht dankzij de lange lijst met deelnemende bedrijven, maar uiteindelijk draait het om de praktijk. Pas wanneer de stablecoin daadwerkelijk wordt gebruikt en voldoende handelsvolume aantrekt, wordt duidelijk hoeveel concurrentiedruk Circle echt krijgt.

Vooralsnog blijft Circle een van de sterkste spelers in de stablecoinmarkt, met een goed gereguleerde positie en een groot gebruikersnetwerk. Tegelijkertijd staat het verdienmodel voor het eerst serieus onder druk. Of de recente koersval een koopkans blijkt of het begin is van een langere periode van onzekerheid, zal afhangen van hoe snel Open USD voet aan de grond krijgt en hoe Circle daarop reageert.